中信證券：仍建議采取紅利+主題的杠鈴策略

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研究 文|劉春彤⠠裘翔

板塊配置係列報告專注於市場最為關注的幾條主線（科技、消費、紅利、出海、醫藥），做好基本麵追蹤並回應市場熱點問題。在資產荒背景下，投資者對紅利資產持續追逐，並一致認為紅利將成為春季開年行情核心主線之一。我們認為，目前紅利指數的估值處於合理區間，雖然絕對股息率出現下滑，但因債券利率加速下行導致相對吸引力仍有提升。此外，伴隨更多非絕對收益類資金不斷參與至紅利行情中，一致性共識也放大了紅利股的波動率，股性更加活躍，也意味著擇時能力更加重要。在紅利板塊內部，應更加關注壟斷型及消費型紅利，適度淡化能源資源型紅利配置。其他板塊觀點如下：對於消費板塊，實際數據反映短期刺激帶來的邊際改善持續性較弱，機會更多以活躍主題形式呈現；對於出海板塊，特朗普正式就職帶來的事件擾動有待進一步消化；對於科技板塊，事件催化頻頻，端側AI+基礎設施、等偏早期主題型品種占優；對於醫藥板塊，以推進商保為代表的積極政策變化值得持續關注。

▍中國優質權益資產多元，我們從邏輯可持續、數據可追蹤角度，構建了科技、消費、紅利、出海、醫藥等板塊的觀察體係。

板塊配置係列報告旨在構建相對完善的基本麵追蹤體係，以月頻進行更新。此外，每期報告也會聚焦一個市場關注較高的板塊配置話題，進行深度專題剖析。

▍市場一致預期，在春季開年行情中，紅利將成核心主線之一，緣何？底倉核心屬性+增配關鍵時點+政策催化不斷。

1）底倉屬性與增配時點：歲末年初，以險資為代表的絕對收益資金存在下場配置需求，而紅利是其底倉核心品種之一。

2）配置價值：債券利率快速下行，資產荒下股債性價比得到進一步凸顯。

3）政策催化：一方麵，A股紅利派息手續費得以調降；另一方麵，《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》發布，市值管理考核強化將促使央國企加大分紅回購力度。

▍六大視角看，紅利當前處在行情的什麽位置？

1）性價比：交易擁擠度不高，估值合理，但不算便宜。交易維度，當前中證紅利與萬得全A換手率比值已來到2010年以來的-1x標準差以下，最新讀數甚至低於2024年1月初水平，交易擁擠度處在年內低位。估值維度，中證紅利/萬得全A的PE（TTM）在8月突破2010年以來的50%分位後有所回落，但也處在2010年以來的30%分位左右。總體而言，紅利“性價比”得到一定凸顯——擁擠度不高，估值合理，但也不算絕對意義上的“便宜”。

2）絕對“吸引力”：紅利資產股息率的下降，是悄然演繹的現實。總體而言，紅利資產的股息率中樞在2018年以來保持較穩定的增長趨勢。截至2024年12月25日，、紅利低波指數股息率分別較5年前提升了20.9%和14.5%。但也必須注意到，其最近12個月股息率（10日移動平均）分別錄得5.2%、5.1%，依次相比2023年高點下滑了1.7pcts和1.9pcts。

3）相對“吸引力”：債券利率的快速下行，將紅利資產又一次推向“擊球區”。將中證紅利股息率（近12個月）與中債10年期國債收益率的比值定義為紅利相對“吸引力”，該比值2010年以來、2020年以來的曆史分位，也均在2024年12月10日後躍升至99%以上。此外，3年期AAA中債城投債2024年12月31日到期收益率為1.8%，較2023年12月31日下滑96bps，且其與10年期國債收益率差值處在2021年以來的36%分位，較2023年明顯下降，紅利相對信用債的配置性價比也在提升。總體而言，紅利的相對“吸引力”依舊存在。

4）資金麵：紅利類ETF經曆了月度級別的持續流入。我們結合ETF跟蹤指數、實際持倉事後分類及主觀行業篩選，統計了2024年以來紅利類ETF的淨申購情況。截至2024年12月30日，紅利類ETF累計淨申購達224.7億元，且12月以來紅利類ETF的淨申購規模是去年之最，占全年淨申購達57.9%。因此，當前紅利行情的參與者也愈趨複雜多元。

5）股性變動：低波特征在減弱，而擇時重要性在加強。我們統計2023年、2024H1、2024年10月以來紅利低波100指數單日上漲時樣本股的日均漲幅分布，發現最近1年樣本股日均漲幅中樞從0.52%（2023年）、0.69%（2024H1）逐漸抬升至0.86%（2024年10月以來），且漲幅分布的上下限愈趨擴大。因此，若短期共識過於一致，容易導致紅利不再“低波”，股性上較以往更加活躍，行情持續時間也會更短。因此，下一階段配置紅利，擇時的重要性將進一步加強。

6）行業結構：“新舊換擋”期，壟斷型及消費型紅利值得重新聚焦。我們測算了行業2025年預測股息率在3%以上的中信二級行業，排名前五的行業分別是石油開采、保險、電信運營、全國股份製銀行、國有大型銀行，但消費板塊眾多子行業也同樣在列。因此，在紅利板塊內部，我們看好以水電、核電、航運港口、國有大行和運營商為代表的壟斷型紅利行業，以及以珠寶連鎖、百貨連鎖、白電、乳製品為代表的消費型紅利行業。但是不同於過去一年的紅利結構，一些能源和資源型紅利，如煤炭、銅、油等行業，未來可能麵臨更大的EPS波動風險，建議淡化對於這些行業的配置。

▍其他主線——消費、出海、科技及醫藥板塊，當前基本麵存在哪些景氣線索？

1）消費：實際數據反映短期刺激帶來的邊際改善持續性較弱。11月社零增速不及預期，反映以舊換新政策刺激帶來的邊際改善持續性較弱，地產距離全麵止跌回穩仍有距離。中觀層麵，高端消費及日常消費領域實際數據也暫未見到明顯好轉。預計在春節前後仍可能會調用尚未使用完的特別國債資金用於消費品以舊換新、避免政策斷檔，板塊機會更多以線下新零售和線上社交電商為代表的活躍主題形式呈現，整體平穩。

2）出海：“搶出口”支撐增速，出海仍是進行時，但需消化特朗普正式就職帶來的事件擾動。11月出口邊際回落但“搶出口”仍產生支撐，區域結構上去年存在顯著正向拉動的是東盟及拉美。此外，A股上市公司海外建廠方興未艾，我們統計2024年1-11月電子、汽車、機械、輕工行業海外建廠上市公司數量已超2023年全年。考慮特朗普1月20日正式就職後仍有推出超常規舉措的可能，事件性擾動在中期維度依舊是一個需要消化的問題。

3）科技：事件催化頻頻，市場流動性預計仍相對充裕，端側AI+基礎設施、機器人等偏早期主題型品種占優。科技板塊2024年四季度整體漲幅偏大，板塊10月、11月、12月漲幅中位數分別達14.3%、4.4%、0.3%，絕大部分漲幅都是在10-11月貢獻的，以對估值不敏感的偏早期主題型品種占優。整體而言，資金可能繼續聚焦1月催化較多、產業趨勢較為確定且活躍資金和機構資金容易形成共識的領域，如端側AI和機器人等。但應注意節奏：2025年1月CES或是許多主題的情緒高點，注意“魚尾”行情的波動加大。

4）醫藥：以推進商保為代表的積極政策變化值得持續關注。醫藥板塊預期較低、分歧較大，但對長期支付能力的擔憂和持續不斷增加的需求之間的矛盾不斷加劇，勢必會加速政策改革。2024年以來，我國商業健康險相關政策推出呈現邊際加速趨勢，未來以推進商業醫療保險為代表的積極變化值得持續關注。

▍仍建議采取紅利+主題的杠鈴策略，更側重紅利，同時密切關注醫藥板塊政策催化。

紅利+主題的杠鈴策略仍可能是當下的占優策略，考慮到1月政策處於空窗期，外部擾動因素明顯增多，且主題板塊的催化集中在1月上中旬，情緒波動可能會明顯加大，因此在紅利+主題的杠鈴結構當中，我們建議配置上更偏向紅利。對於紅利板塊，紅利相對國債的“吸引力”依舊存在，壟斷型及消費型紅利值得重新聚焦。對於醫藥板塊，以推進商保為代表的積極政策變化值得持續關注。

▍風險因素：

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟複蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。